Анализ инвестиций методом расчета чистой реальной стоимости

Ставка дисконтирования (IRR)

Ставка дисконтирования, процент доходности, дисконтная ставка возврата [инвестиций] (англ. Rate of Return, Discounted Rate).

Самое элементарное понятие в инвестиционном анализе, ибо может обозначать, что угодно, имея единственное предназначение – дисконтировать денежные потоки.

Интерпретации ставки дисконтирования включают в себя следующее:

  1. Требуемая ставка возврата (Required Rate of Return). Вследствие опыта, анализа ставка1рынка, сравнения продаж и т.п. инвестор полагает, что в отношении данного конкретного объекта недвижимости наиболее оптимальная ставка возврата составляет 13%.
  2. Учетная ставка (ставка рефинансирования) – часть финансистов принимает за базу дисконтной ставки, процент, под который Федеральная резервная система США выдаёт кредиты банкам и/или иным финансовым институтам. Далее к ней добавляются коэффициенты инфляции и, риски, а иногда и иные показатели (как, например, средний процент надбавок, возникающий при предоставлении кредитов частным лицам).
  3. Ожидаемая ставка возврата (Expected Rate of Return). Допустим, Вы хотите приобрести квартиру стоимостью в 5 000 000 руб. Примерный чистый операционный доход от её аренды будет составлять ежегодно 250 000 тыс. В этом случае ожидаемую ставку возврата можно рассчитать как отношение 250 000 / 5 000 0000= 5%.
  4. Средневзвешенные затраты на капитал (Weighted Average Cost of Capital – WACC). При оценке проектов дисконтная ставка часто принимается равной средневзвешенным затратам на капитал, которые вычисляться по формуле, сд1   где
Д – Долг; С – собственные средства; Зд – затраты на долг; Зс – затраты на собственные средства.

С поправкой на налоги, к формуле может прибавляться выражение (1-Н), где Н является ставкой налога.

  1. Если Вы приобретаете помещение стоимостью в 3 000 000 руб и полагаете, что его можно будет продать через 7 лет за 3 600 000 (то есть за период владения цена увеличится на 20%), то при помощи формул, применяемых при расчёте срочной стоимости денег, вы можете вычислить дисконтную ставку, которая в данном случае составит 3,17%.

На самом деле, дисконтировать денежные потоки можно абсолютно по любой ставке. Ключевое здесь – оценка реальной экономической среды и прогноз её развития на период инвестиций. Вы можете произвести расчеты по любой из указанных выше формул, но… при всем множестве вариантов решения правильный ответ только один – насколько объективная реальность будущего совпадёт с Вашим субъективным прогнозом.

ставкаПредположим, Вы уверены, что ставка дисконтирования должна включать в себя показатель инфляции. Но инфляция сама по себе крайне субъективна, так как на различные товары и услуги цены меняются по-разному. За один и тот же период цена на автомобиль, десяток яиц, услуги парикмахера и билет в кино могут измениться на 1%, 10%, 4% и -2% соответственно.

Если из этих данных вычислить среднее, мы получим 6,5%, что в принципе не скажет Вам ни о чём, если Вы не кушаете яйца, не ходите в кино и стричься, а намереваетесь приобрести новую машину.

Субъективность эта биполярная: рождаемая, с одной стороны, конкретным товаром или услугой, и востребуемая (или невостребуемая), с другой стороны, конечным потребителем. Иными словами, если инфляция составляет 1% для той потребительской корзины, которой вы оперируете, и, одновременно, 6% на товары, не попадающие в сферу Ваших предпочтений, то для Вас, инфляция сохраняется на уровне 1%.

Точно также обстоит дело со ставкой дисконтирования. Вы можете прибегнуть к её расчету по формуле (4), но для этого Вам необходим актуальный бизнес и его текущая финансовая отчетность. Но у Вас нет ни того, ни другого,(или только одно из двух, что усложняет ситуацию), а просто интерес в умножении накопленного капитала, проявляемый Вами просмотром доступных предложений банковских услуг и финансовых учреждений, которые есть на рынке.

Допустим, Вы решили, что депозит по вкладу, обещающий 8% годовых, не совсем чётко коррелирует с Вашими представлениями об экономической ситуации и её краткосрочным развитием. Вы уверены – по общению с друзьями, коллегами, знакомыми, – что купить квартиру гораздо выгодней; кто-то Вам даже рассказывал, что квартиры сейчас дают 12% рентабельности, а в Лондоне – так и все 15%.

Что же, 12 лучше чем 8, думаете Вы, не сознаваясь себе, что слово «рентабельность» не особо раскрывает абсолютное денежное выражение процента, стоявшего перед ним, но зато звучит веско. Ведь, в целом, Вы, как человек, разбирающийся в экономике, чувствуете, что 12% всё-таки более отвечают Вашим личным ожиданиям в существующих тенденциях экономики и, в целом, вы уже присмотрели привлекательную квартиру.

На самом деле, выбор ставки дисконтирования – ключевой параметр для оценки эффективности инвестиции в принципе. Попробуем по серьёзному разобрать вышеприведённый пример Представим себе, что у Вас накопилось 5 600 000 руб,, и Вам нужно решить какую из инвестиций выбрать, скажем, между депозитарным вкладом в банк и покупкой квартиры. Первое, что Вы узнаёте – это процент по депозиту, который предлагается банком в размере 13,40%, с ежемесячной капитализацией.

Далее, Вы обращаете внимание на рынок недвижимости и определяете, что за эту же сумму вы можете купить квартиру (с учетом необходимого ремонта и затрат на приобретение) и сдавать её в наём за 38 000 руб. в месяц. Сообразуясь с общими тенденциями рынка и собственным мнением, Вы пришли к выводу, что требуемый процент доходности на четырёхлетний период можно принять за 8% и взялись за анализ ЧРС, сначала для вклада по депозиту.

сд т1

Затем, внеся корректировки на рост арендной платы в размере 7% в год и предположив, что стоимость недвижимости через 4 года возрастёт примерно на 20% и соответственно примерная предельная стоимость (цена продажи) составит 6 180 000 руб (5 600 000 – 450 000 (ремонт + затраты на приобретение) = 5 150 000 руб +5 150 000 * 20%), вы рассчитали ЧРС для объекта недвижимости:

сд т2

и Вам стало очевидно, что при таких условиях вкладывать в недвижимость безответственно с точки зрения капитала. Вы уже приготовились нести деньги в банк, когда совершенно случайно, на улице Моховой, столкнулись с человеком, который спросил Вас, а почему, собственно, Вы взяли процент доходности за 8%? – Вы немного удивились, словно этот вопрос затронул Ваше самомнение, и ответили – А почему нет? – Но ведь даже банк даёт Вам 13,40 % – аргументировано заметил он. Вот смотрите, ставка рефинансирования на сегодня составляет 8%, средняя инфляция за последние 4 года – 6%. Уже минимум 14% получается! А если добавить риски? Так или иначе, но по ставке дисконтирования в 18%, более соответствующей финансовым реалиям в данном случае, обе инвестиции дают негативную ЧРС: для депозита это будет – 142 360 руб, для недвижимости: - 820 853 руб.

Отметим ещё раз: выбор ставки делается ДО инвестиции, на основании персонального понимания и прогнозов. При выбранных показателях, следует однозначно выбирать банковский вклад, но если мы имеем развивающийся рынок (о чём, собственно и говорят высокие ставки по депозиту), то процент увеличения арендных платежей и рост стоимости недвижимости могут быть допущены с более высокими рисками.

Если, предположим, через 4 года цены на квартиру поднимаются на 40%, то предельная стоимость инвестиции в недвижимость составит порядка 7 850 000 руб., и, при той же ставке в 18%, мы получаем положительную ЧРС в размере 35 356 руб., в том время как выход с депозита останется на том же уровне. А если при этом цены на аренду также растут высокими темпами (возьмем как 20%), то ЧРС по недвижимости составит порядка 420 000 руб.

Выгоды вложения в недвижимость в том, что инвестор, выбирая процент доходности, которого он ХОЧЕТ достичь, может контролировать процесс через изменение цен на аренду и знания цены реализации. Если, допустим, на третьем году инвестиции инвестор замечает спад на рынке недвижимости он может продать объект инвестиции, потеряв при этом, но потеряв меньше, чем если бы он продал ещё через год (так как каждый последующий год дисконтированные средства стоят меньше, чем в предыдущий, и чтобы преодолеть это, ежегодный прирост стоимости должен превышать ставку дисконтирования). И наоборот: если инвестор к концу четвертого года замечает начало значительного роста, он может увеличить ЧРС, подождав с продажей.

При выборе процента доходности есть ориентир, позволяющий инвестору четко определить границу, которой он может достичь или нет. Это внутренний процент доходности (IRR – internal rate of return), то есть ставка дисконтирования, при которой уравнение ЧРС равно нулю.

сд2

В нашем исходном примере (с предельной стоимостью инвестиции, равной 6 180 000), внутренний процент доходности составит примерно 14,27 % (при следующем шаге – 14,28% ЧРС обращается в негативный). Соответственно, любая ставка равная или ниже этого показателя делает ЧРС позитивным и наоборот. Если инвестор понимает, что невозможно доступными ему средствами (уменьшением цены приобретения, увеличением предельной стоимости или арендной платы) достичь этой или меньшей ставки, то от инвестиции следует отказаться.

 NB! Математически дисконтирование – это процесс, обратный вычислению сложного процента (капитализации). Однако это не означает то, что, например, дисконтирование по ставке, равной проценту по депозиту, даст результат в виде внутреннего процента доходности (то есть ЧРС равный нулю). Объясняется это тем, что капитализация рассчитывается по отношению не к начальной стоимости инвестиции, а к её стоимости плюс процент за предыдущий период, то есть заработанные за период средства (месяцы, годы) реинвестируются, суммируясь к начальному вкладу. При дисконтировании учёт эффекта реинвестирования возможен только при расчётах инвестиций в ценные бумаги. Если же расчёт ЧРС ведётся для недвижимости или иного проекта, включающего приобретение материальных ценностей, то математически это также осуществимо, но фактически не реализуемо, так как инвестор не может «докупить» несколько квадратных метров и реинвестировать их.